内容摘要：源头丨九鼎投资 分享人丨九鼎投资 破费投资一部董事总司理 陈望这个炎天，“榴莲千层”激发了一场“战局”。8月初，实用户称盒马X会员区中一款榴莲千层价钱突降至99元，山姆以提价方式回手。随后，盒即将线了

源头丨九鼎投资 

分享人丨九鼎投资 破费投资一部董事总司理 陈望

这个炎天，解锁“榴莲千层”激发了一场“战局” 。下场新

8月初，大刷实用户称盒马X会员区中一款榴莲千层价钱突降至99元 ，归体功山姆以提价方式回手。验及随后，解锁盒即将线了“移山价” ，下场新其中不乏瑞士卷、大刷麻薯面包等山姆的归体功热销单品。同时，验及美团买菜也推出特价匆匆销行动 ，解锁并在行动页面上打出“拔河价”标签，下场新三家批发平台陷入“混战”
。大刷

这场价钱战眼前
，归体功是验及仓储会员店间的相助 ，也是差距批发业态间的比拼。

批发业态：为知足差距的破费需要，商品批发经营者对于响应因素妨碍组合而组成的差距经营形态。凭证经营方式、商品妄想、效率功能等 ，可能分为利便店 、超市、购物中间、业余店 、收集批发等17种业态（中国国家尺度2021）。

哈佛大学商学院批发专家麦克内尔曾经在1958年提出“批发轮转实际假说”
，以为批发机关刷新总是具备周期性，有着像旋转车轮同样的睁开趋向 ：

新的批发机关每一每一以低毛利、低老本、高价钱进入市场。当它取患上乐成时，确定激发模拟与相助。而强烈的相助又匆匆使其接管价钱之外的相助策略 ，如削减效率等。由此 ，用度支出削减，使其转化为高用度 、高毛利、高价钱的批发机关。与此同时 ，又有新的刷新者以更低老本、更低毛利的批发机关姿态进入市场 ，车轮重新转折 。

回看中国批发三十年，主流业态历经更迭。不论是当下大热的仓储会员店
、折扣店 ，仍是此前
，从百货、商超、购物中间
、电商、利便店 ，到线上化对于批发机关的全方位渗透…差距形态的批发机关刷新都凭证了这一趋向。

自2010年以来，九鼎投资曾经环抱购物中间、利便超市、批发特意店等业态，投资了华南地域的购物中间经营商皇庭国内（000056），西南地域利便超市龙头企业红旗连锁（002697），拆穿建材家居连锁居然之家（000785）、富森美（002818），卤味品牌绝味食物（603517） 、瓜果连锁鲜丰瓜果等企业
。

咱们发现
，批发业态的更迭眼前，都是对于体验以及功能的提升。新的批发机关不断经由高性价比
、差距化的商品，更好地知足破费需要/体验，同时以详尽化的提供链及经营将老本做到最低
。

明天，中国破费市场正在进入“韧性时期”，增长日益理性。咱们试验梳理十余年来在批发业态转变历程中的投资履历，提炼业态更迭眼前巩固的本性 。

在新一轮破费周期轮动
、破费投资零星性遇冷确当下，九鼎投资依然信托 
，中国的破费根基颇具韧性，品类以及渠道的降级中依然存在机缘 ，而行业遇冷反而为投资留出空间。

中间意见

1. 批发的本性是老本敏感
，毛利敏感，性价比敏感；中间因此更低的老本、更高的经营功能，提供更好的破费体验（性价比商品）。

2. 新周期下，破费加倍理性 ，但破费降级趋向依然存在，破费降级与看重性价比并不矛盾 。更关注产物资量以及功能
 、更看重性价比、价钱更具相助力的批发形态更有机缘锋铓毕露 。

3. 任何条理的批发相助刷新都能成为新业态的动身点, 但惟独那些把技术边领土向前增长且刷新乐成的新业态, 能耐妨碍为主流业态。

01

主流批发业态，沉浮三十年

▍从百货商场到购物中间：体验降级

20世纪80年月
，在刷新凋谢的东风下，“新中国第一店”王府井百货开始实施“政企并吞 、简政放权”等一系列刷新，尔后，一大批差距所有制、差距经营方式的大型百货商场拔地而起 。

据中国百货商业协会的数据，至1994年，中国大陆经营面积10000平方米及以上的大型百货商铺从1979年的10家增至40家
。

百货商场以玲琅满目的商品知足了事古人们的购物需要。但随着物资逐渐丰裕，人们对于破费体验有了更多期待，融入更多餐饮、休闲娱乐元素的今世购物中间应运而生 。1996年，国内第一家大型购物中间广州河汉城降生 ，中国进入购物中间时期
。

2000年后 ，随着中国经济以及都市建树快捷睁开，批发业以及房地财富一劳永逸，购物中间数目快捷削减，至2015年时已经有近4000家。

时期，九鼎投资曾经会集审核了国内28座都市的600多个商场
。昔时，惟独是占有优势的头部购物中间
，睁开远景都相对于广漠
。而购物中间的中间门槛在于巨额资金投入及商业地产的经营履历。在经营历程中，相助因素搜罗位置 、市场定位 、组合与配套 、妄想 、招商 、经营规画等。

以九鼎投资在2015年投资的皇庭国内为例
，其中间营业是商业经营效率
，当时企业经营的深圳皇庭广场位于深圳CBD中间区 ，地舆位置优异 。同时
，经由差距化的规画 、招商以及经营能耐 ，自2013年年尾歇业至2015年年尾，皇庭国内将日均客流晃动在4.5万人次摆布。

九鼎审核 ：

这临时期，上个时期的“百货商场”降级为购物中间业态 。

降级的历程也让咱们看到：当市场经济处于逾越式睁开的历程中，批发企业的中间在于 ，环抱体验建树差距化壁垒
，知足不断降级的破费需要
。

▍超市与利便店
：小型化、社区化

在购物中间快捷睁开的同时
，超市也迎来高速扩展期。其中，政策内行业睁开早期起到关键熏染：

2000年后，在农改超（将农贸市场改为超级市场）的大布景下 ，各地掀起建树生鲜食物超市的热潮 。

2004年12月后，我国周全作废了对于外资投资国内批发企业的限度
，大型外资超市企业如沃尔玛 、家乐福等短缺发挥其全天下推销、信息技术、物流技术以及先进规画技术的优势
，以大型超市的形态进入中国市场。

在此布景下，国内连锁超市企业只能以勤补拙，或者是在生鲜提供链上建树壁垒 ，好比永辉超市；或者是深耕地域，谋求差距化睁开，好比我国西南地域最大的利便超市企业红旗连锁 。

90年月，四川地域最大的副食物批发企业、成都三大老牌商场之一的红旗商场陷入国有批发业困局。时任红旗商场批发分公司司理的曹世如发现，当时成都简直不连锁批发企业，但人们又有就近购物的需要  。因此 ，曹世如萌生了依靠红旗商场的天下提供商及仓储收集开设超市的念头。

1996年 ，曹世如所负责的批发公司在成都市梁家巷开出第一家社区超市。2000年 ，红旗连锁正式改制，自力经营 。2005年，红旗连锁笼络红旗商场。

尔后 ，红旗连锁进入稳步睁开期。九鼎投资也开始打仗红旗连锁。

凭证发达国家履历，人均GDP逾越3千美元时大型综合超市开始崛起 ，逾越5千美元后利便店业态开始导入妨碍，突破1万美元后利便店将进入爆发期。2010年
，红旗连锁拆穿困绕的四川省人均GDP逾越3000美元
，成都市人均GDP已经挨近6000美元 ，正是利便超市快捷睁开时期。

而且，当时二三线都市凭仗较高的置办潜能、相对于一线都市更低的经营老本 ，正逐渐成为大型批发连锁企业重点开拓的市场 。

面临外资超市，红旗连锁接管了差距的相助策略：将其业态界说为“利便超市”，介于超市以及利便店之间，以面向住宅、学校 、商务、娱乐等商圈的利便超市批发业态为主 ，以“利便 、耽忧”为经营特色 ，经营食物、烟酒
、日用百货等商品，同时提供公交卡充值、电信缴费、电费充值等效率 ，既有利便店的网点效应 ，又兼具超市业态丰硕的品类提供。

同时 ，红旗连锁深耕地域。一方面
，利便超市行业进入壁垒不高
，利润率较低，其难度在于后退规画详尽化以及高功能 ，并以此构陋习模效应 ，建树品牌 。而红旗连锁在四川地域已经有搜罗品牌、门店收集、推销渠道在内的根基。

另一方面 ，昔时，卑劣提供商普遍实施地域署理制度，多层分销系统多以省或者市为单元，会集地域睁开，这也有利于规画及后退议价能耐 。但这也是为甚么跨地域扩展难以实现
。

九鼎审核：

比力以永辉为代表的综合性超市以及以红旗连锁为代表的地域型利便超市，咱们看到 ，相对于以前的农贸市场以及夫妇妻子店，超市经由不断在提供链及经营规画上精耕细作 ，提供了搜罗日用品等标品以及生鲜等非标品的一站式购物体验 ，产物丰硕且更有品质 。

加之其划一的部署、尺度化的定价及效率，知足了当时的破费降级趋向
。

而近多少年，传统大商超逐渐败落 ，利便店则履历了一波渐进睁开。

咱们以为中间在于，利便店环抱破费需要 ，基于提供链物流功能
，提供了更“快”
、更“好”的破费体验。此外，2019年，天下人均GDP突破1万美元 。居夷易近置办力的后退也为利便店单店模子提供了反对于 。

▍批发业余店
：品类与可复制性

批发业余店是指 ，以销售某一大类商品为主的批发业态 ，展现业余性、深度性、种类丰硕
，部份也有业余效率职员提供建议  。

在我国都市化历程历程中，由于生齿数目削减
，在城镇的毛细血管 ，知足多元
、业余及就近购物需要的批发业余店开始崛起，好比专一鸭货卤味的绝味食物。

绝味独创人戴文军是“科班降生”。2005年，37岁的戴文军抉择去职再守业。当时，在休闲卤废品市场
，煌上煌、周黑鸭 、久久丫等品牌已经声名鹊起，但市场依然较为散漫 
。因此，戴文军分说，这个领依然有机缘打造天下性的连锁品牌 
。

同时
，随着居夷易近支出水平后退 ，同时患上益于食物工业的今世化以及物流等根基配置装备部署的成熟 ，休闲食物成为食物行业削减最快的细分行业之一 。因此
，绝味抉择将卤味从主食酿成休闲食物 。

2005年4月 ，绝味鸭脖开出第一家门店
。

多少年后，九鼎投资开始打仗绝味公司。在投资尽调历程中，咱们发现 ：

1. 在批发终规矩面 ，与同时期其余卤味品牌比照，绝味在加盟店方面投入较大
。在加盟方式中 ，绝味破费卤味，逐日运送至各门店。为飞腾加盟门槛，后退把控能耐，绝味推出了一系列尺度化措施以及把守措施。

同时，公司对于门店的把握水平高于其余休闲食物企业，并未泛起清晰的流通关键压货、销售职员过于重大、销售用度较低等下场。相同，绝味可能实现快捷回笼资金，减速存货周转。这一加盟方式为绝味在数年间实现快捷扩展打下根基 。

2. 鸭脖财富化已经达10年之久
，行业相助较为短缺，步入品牌相助时期 ，而绝味在品牌及规模上具备优势
。

3. 在财富链中
，上述两大优势又抉择了其对于卑劣质料——鸭副产物破费商，以及卑劣直接客户——加盟店有较强议价能耐，使患上其具备确定利润空间 。绝味处置的是卤废品清洁卫生以及口胃尺度的下场 ，在加工历程中建树壁垒，发生溢价  。

居夷易近支出水平后退除了带来休闲食物市场的削减，也宽慰了瓜果破费。代表做作、瘦弱的瓜果市场泛起出破费降级趋向 。统一时期
，以鲜丰瓜果为代表的另一类批发业余店——瓜果超市应运而生
 。

在绝味第一家门店开设前的2004年 ，34岁的韩树人在杭州开设了第一家鲜丰瓜果超市
 。

韩树人是安徽六安人 ，18岁时独身返回杭州打拼
。初来杭州的数年，韩树人推着三轮车在人行道上摆摊卖瓜果。直到有一天，韩树人看到《沃尔玛批发业真经》，从山姆?沃尔顿的故事里受到开辟，萌生了开瓜果超市的想法 。

到2010年，鲜丰瓜果门店抵达50家 ，开始迈出杭州。时期 ，九鼎投资打仗到鲜丰瓜果，在投资审核发现，中国是瓜果破费大国，但瓜果批刊行业会集度较低，上卑劣也较为散漫。

当时 ，市场上主要销售瓜果的是夫妇妻子店，但因规模小导致推销老本高
。而商超在开店速率
、利便性等方面不具优势 。电商则存在斲丧高 、如约难等下场。瓜果连锁店相较之下，规画更锐敏 、愈加贴近社区，随着门店数目削减，推销及配送老本也有进一步着失去间。

因此，九鼎投资当时估量，瓜果连锁类超市这一细分规模的增速将在一段光阴内高于部份瓜果破费。同时，鲜丰瓜果还具备如下特色：

1. 在产物以及提供链方面 ，鲜丰瓜果接管基地直采方式保障卑劣产物临时晃动坚贞的品质 。鲜丰瓜果在国内与种植基地建树临时相助关连，也逐渐提逾越口直采瓜果的占比 ，知足瓜果破费降级需要 。

同时 ，经由直采进一步延迟提供链关键，并经由品质分级规画、鲜度规画、斲丧操作规画三方面严厉的尺度化与流程化实施，确保品控。

2. 在门店经营以及扩展方面
 ，凭证临时积攒的履历及相关数据 ，合成妄想出货架及柜台部署指引，以提升店面空间利勤勉用。凭证“经由高频 、低毛利破费带来的流量建议低频
、高毛利破费”的纪律，抵达总体利润的失调
。同时，运用信息零星的数据合成，调解进货量及各门店推售力度 。

此外，为进一步后退门店的可复制性，鲜丰瓜果总结出市场容量 、商圈空气、利便性、门店属性、相助情景及店租六方面因素 ，将开店选址的评判历程尺度化 。

作废休闲零食
、瓜果等规模的批发特意店 ，这临时期，随着我国城镇化历程减速 ，房地产步入慢车道建议了建材家居市场的兴隆。

以九鼎投资曾经投资的居然之家以及富森美为例，在房地产作为苍生经济底座的时期，这种专一拆穿建材家居规模的批发业态患上以快捷睁开。

九鼎审核：

总体而言
，差距规模的批发业余店的睁开差距较大 ，但也泛起特色特色。咱们总结发现，知足这些特色的批发业余店更具妨碍性：

对于应品类地址市场的远景：品类具备广谱性，细分市场规模较大且呈削减趋向的品类更有价钱 ，较为小众的品类简略过眼云烟。

相对于综合批发企业，细分品类的业余店在体验以及功能上能实现提升。好比，能更好应答业余性需要。

是否实现快捷扩展复制 ：个别
，产物尺度化水平较高 、提供链难度较低的业余店更易扩展。

▍线上批发业态
：小心老本陷阱

2014年，我国社会批发品破费市场“电商化”比重首度逾越10% 。4G开始普遍，智能手机掀起“新千元机”大战，挪移互联网浪潮向下沉市场普遍。

随之而来的是，大型超市等业态睁开至高峰后呈下滑趋向
，让位于加倍利便的利便店以及线上业态 。以服饰鞋帽为主力商品的百货、以数码家电为中间倚仗的电器城，更是在电商的侵略下片甲不留 。

这临时期 ，中国批发业态迎来分水岭。

随后，与线上相关的新业态 、新物种层出不穷，种种O2O、生鲜电商
、新批发
、社区团购  、社交电商及直播电商相继泛起。

线上批发突破了光阴以及空间约束，带来了有限提供 ，并引入评估机制。物流收集的逐渐美满，为线上业态的丰硕构建了根基。

但近多少年 ，流量以及线上如约老本不断削减 
。而线上批发每一每一在赛马圈地阶段，抉择性漠视了老本以及功能
。以部份生鲜电商为例，泛起了用高老本做“撅着屁股捡钢镚儿”的事 。最终 ，在相助白热化后 ，极高的经营老本无可防止地压倒了企业 。

九鼎审核
：

履历种种惨烈相助，明天  ，不论线上  、线下，咱们以为 ：批刊行业的本性是老本敏感 ，毛利敏感，性价比敏感；中间因此更低的老本、更高的经营功能，提供更好的破费体验（性价比商品） 。

不论周期若何轮转，回看每一次批发浪潮，破损者每一每一从边缘市场动身，以这样的方式替换/倾覆旧有业态 。

02

韧性时期，

甚么样的批发业态更具性命力 ？

当下
，咱们看到 ，购物中间“冰火双重天” ，大型超市败落，利便店晃动睁开但总体增速烦闷，业余店在各规模履历开店、关店潮
。

未来，甚么样的批发业态更具性命力？

首先，九鼎投资以为 ，中国破费市场正在进入“韧性时期”，其特色展现为“理性削减”。

一方面，我国人均GDP已经不断两年坚持在1.2万美元以上，人均可部署支出逐年削减。麦肯锡全天下钻研院的数据展现
，2019~2021年 ，年支出逾越16万元国夷易近币（2.18万美元）的中国城镇家庭数的年复合削减率（GAGR）抵达18%，从9900万增至1.38亿。到2025年，还将有7100万家庭进入这一较高支出区间。

另一方面 ，疫情以来，泛起阶段性破费定夺缺少的时事
。2022年社会破费品批发总额比上年着落0.2%。

在这一布景下，九鼎投资以为 ，破费者会加倍理性。在产物上
，展现为回归产物为王、更关注品质以及功能
 。在渠道上，更看重性价比 ，价钱更具相助力的渠道将锋铓毕露 。

临时而言，咱们信托 ，破费降级的趋向依然存在，这一趋向着落生的新机缘值患上关注。但同时，破费降级是相对于意见，差距人群的破费降级以及破费飞腾同时存在 。而破费降级与看重性价比并不矛盾。

详细到批发业态，随着人均GDP的后退，中国的批发业态将泛起与全天下相不同的发趋向 ，即小型化
、社区化等。但同时 ，也具备差距特色：

1. 中国线上业态的睁开遥遥争先于其余国家，线上业态的刷新最为争先
，分解最为丰硕 ，将引领全天下睁开。

2. 中国提供链成熟 ，存在如服饰 、家居等相对于过剩的品类。不论在国内仍是在全天下市场 ，基于这些品类的折扣业态都有更大睁开空间。

3. 加倍紧张的是
，中国市场广漠 ，分层清晰
，差距业态在差距地域泛起出纷比方样的睁开趋向。好比 ，咱们碰头了大批中国县城后发现 ，大型商超近两年在县城中较受招待 。原因在于 ，对于“多快好省”四大需要 ，大型商超的短板在于无奈知足“快“ ，而这是县城破费者最不清晰的需要。

日本批发专家中西正雄以为, 批发转轮实际不能批注差距价钱条理的批发企业立异。

他指出, 新业态企业并非以其用度妄想的优势把旧业态企业赶进来, 而是因技术边领土的挪移而取患上相助优势。为了抵达某一效率水平而需要的最低批发价钱水平线叫技术边领土 。

高价钱—低效率绝不是新业态的特色 。任何条理的批发相助刷新都能成为新业态的动身点, 但惟独那些把技术边领土向前增长且刷新乐成的新业态, 能耐妨碍为主流业态 。

近多少年，揭示降性命力的会员店、折扣店，事实上便是试图把技术边领土向前增长的案例。

▍典型业态 1  ：仓储会员店

20世纪90年月，外资批发巨头就将会员制引入中国，受限于诸多因素影响
，这种方式并未患上到快捷睁开。

近些年来 ，仓储会员店行业市场规模不断削减，且经由外乡化立异后快捷推广 。

凭证发达国家履历 ，会员制是人均GDP抵达 1 万美元后发生的，目的破费群体是有房有车有孩子且使命忙碌的中产阶级。中国人均GDP在2019年抵达这一数据，同时，私人车保有量突破2亿辆
，进入会员制时期 。

山姆以及Costco证明了其环抱“破费需要+单店模子+提供链物流”组成的正向商业方式：仓储会员店经由精选SKU，扩展单品采销规模 ，以及极致提供链以及极致价钱能耐，为破费者提供高质高价的产物 。

产物以及提供链是这些国内巨头的两大护城河，也是外乡企业自动的倾向，需要在产物以及提供链层面不断打磨
，提升选品、产物研发以及自有品牌的实力 。

前者需要找到优异提供商的好产物。对于外乡企业而言，找到更知足外乡需要的产物
，是在与巨头的相助中实现差距化优势的道路之一 。

产物研发更魔难企业综合实力，需要经由洞察破费需要，与提供商协同，实现产物立异与破费。其中建树自有品牌是批发业态未来睁开趋向之一 ，属于“创造型批发” 。

批发的逻辑之一便是将信托变现，经由打造门店以及品牌抽象 ，建树与破费者之间的信托感 ，销售自有品牌的产物 。

盒马CEO侯毅曾经在遍访欧美等国批发业巨头后患上出论断
 ，全天下简直所有先进批发业根基以自有品牌为主，艰深占比在60-70%之间。这些批发企业重点处置了两类下场
：一是全天下化推销下经由资源整合，追寻到老本优势；二是建树起基于破费者需要的商品差距化能耐
，提升毛利率的同时 ，也解脱了同质化相助泥淖。

可是，产物以及提供链的降级需批评数生态链的逐渐成熟以及睁开，而不是仅经由某个业态立异就能实现 。

因此
，咱们以为，仓储会员店在中国会晃动睁开 ，但增速不会太快。最终  ，任何形态的批发机关都要回归行业底细 ：违心打笨仗，以慢打快
。

▍典型业态 2：折扣店

在韧性破费时期，谋求性价比是典型特色之一 。特意在经济不景气时，破费者更自动地谋求折扣以及匆匆销
 。

从全天下履历看，经济进入中低速削减后 ，线上以及线下高价折扣批发业态都开始泛起临时的兴隆 。典型案好比拼多多
、美国折扣连锁店达乐公司（Dollar General）。

但相较于综合性折扣店，九鼎投资审核到 ，零食折扣店在以前多少年间的削减尤为突出
。中信证券钻研所不残缺统计，妨碍2022年尾，零食折扣店已经逾越1万家。同时华创证券相关研报测算，估量到2025年 ，国内零食折扣店数目可达3万家 。

原因在于，在破费需要上  ，零食破费具备赶快性，社区店有其存在价钱。加之丰硕的产物与高尚的价钱，基先天知足“多快好省”四大需要。

在单店老本上 ，折扣店的本性是经由优化提供链将商品推销价钱做到最低。零食折扣店总部直接与品牌厂商对于接现金推销，品牌商不需要支出商超零星的进场、条码、堆头用度
，替换优惠推销价钱；同时
，延迟了以前多层经销商的长链条渠道
。

而零食比照其余品类更具优势的中间在于，终端推销价波及品牌以及渠道的博弈，零食这一品类由于提供过剩，渠道的话语权相对于部份品牌更强 。因此，零食折扣店具备较强的议价能耐。

此外  ，经由不才沉社区选址开店、粗放化仓储等方式 ，都在确定水平上优化了单店模子 。

据九鼎投资测算，零食折扣店可实现从破费到最终门店累计加价率远低于传统渠道 ，销售价钱较商超/高端零食会集店分说重价 20%~30%以及30%~50%，实现对于其余渠道的替换 。

在提供链物流上，零食不波及冷链，保质期长，仓储物流、如约交付的难度较低 。

那末，具备哪些特色的零食折扣店有机缘在这一轮赛马圈地中胜出？咱们以为，可能从如下五方面思考：

1. 机缘：零食折扣店是先发优势较为清晰的一种业态。这是由于零食折扣店行业相助同质化
，且提供链规画难度相对于较小，因此可能实现较快扩展  ，行业部份睁开速率快，一旦错过卡位机缘
，其后者较难经由差距化实现逆袭 。

与之差距的，业余店可经由品类立异实现差距化；利便店行业部份睁开趋向较好但速率较慢；超市行业睁开早期提供链规画难度较大，任意跨区扩展更易导致盈利，因此先发优势都不颇为清晰。

2. 产物
：搜罗选品与迭代，找到适宜的选品，实时更新产物，并调以及提供链做出调解，是零食折扣店的中间能耐之一。

3. 规模：具备更好的单店模子，能排汇更多加盟商，快捷实现门店扩展复制的企业更有机缘
。

4. 提供链：与其余批发业态同样，一方面是对于提供商的选取以及维系能耐
，一方面是对于仓储、物流的把控能耐 ，抉择了零食折扣店是否走远。

5. 策略大本营
：展现为地域内的相助优势，相较于在零食折扣店品牌较多的东部地域退出相助 ，总部位于西部的零食折扣店或者更易辐射全部西南、西北地域，在地域内建树壁垒
。

注：文/九鼎投资，文章源头 ：九鼎投资(公共号ID
：JD_Capital)，本文为作者自力意见，不代表亿邦能源态度。